ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ยังคงยังคงดำเนินนโยบายการเงินกลับสู่ภาวะปกติ โดยปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงอีก 25 bps ในเดือนธันวาคมเหลือ 4.25%-4.50% ซึ่งถือเป็นการปรับลดครั้งสุดท้ายของปีนี้ โดยเฟดได้มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยทั้งสิ้น 100 bps ในปี 2024 โดย Dot Plot ล่าสุดของเฟดชี้ให้เห็นว่าเฟดจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยทั้งสิ้น 75 bps สำหรับปี 2025 เฟดคาดว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะขยายตัว 2.5% และ 2.1% และดัชนี Core PCE มีแนวโน้มจะขยายตัวที่ 2.8% และ 2.5% ในปี 2024 และ 2025 ตามลำดับ มองไปข้างหน้าในปี 2025 เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งและตลาดแรงงานที่มั่นคงอาจทำให้เฟดชะลอการปรับนโยบายลงได้ โดยจะไม่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยติดต่อกันในการประชุมแต่ละครั้งเช่นเดียวกับปี 2024 โดยตลาดมองว่าเฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุม FOMC ในช่วงปลายเดือนมกราคม นอกจากนี้เฟดคาดว่า Core PCE จะลดลงเหลือ 2% ในปี 2026
นโยบายที่ประธานาธิบดีทรัมป์ตั้งแต่เรื่องการลดภาษี ภาษีการค้า และการเนรเทศผู้อพยพทำให้เกิดความกังวลว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อที่สูงเป็นเวลานานอีกครั้ง อย่างไรก็ตาม ประธานเฟด นายเจอโรม พาวเวลล์ ปฏิเสธที่จะตระหนักถึงความเสี่ยงจากนโยบายการคลังจะกระทบต่อการบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% จนกว่าจะเห็นผลกระทบที่ชัดเจน โดยเฟดมองว่า วัฏจักรการผ่อนคลายนโยบายการเงินรอบนี้เป็นการปรับสมดุล (Recalibration) มากกว่าที่จะเป็นการตอบสนองต่อภาวะเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงอย่างไม่คาดคิดหรือตลาดแรงงานที่อ่อนแออย่างมีนัยสำคัญ
เศรษฐกิจสหรัฐฯ ขยายตัวในอัตรา 2.8% ในไตรมาสที่ 3 การผิดนัดชำระหนี้ของบัตรเครดิตและสินเชื่อรถยนต์ยังคงอยู่ระดับมากกว่าก่อนเกิดโควิดโดยเปอร์เซ็นต์ของยอดที่ค้างชำระอย่างน้อย 30 วันอยู่ในระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังอยู่ในระดับสูง เฟดจึงมีเครื่องมือที่เพียงพอในการจัดการภาวะเศรษฐกิจต่ำตกที่อาจเกิดขึ้นได้ โดยเฟดได้ประกาศอย่างเป็นทางการว่า ขณะนี้ Dual Mandate อยู่ในภาวะสมดุล และจะมุ่งไปที่การปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้กลับมาสู่ภาวะปกติอย่างค่อยเป็นค่อยไป ความกังวลที่ว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในระยะใกล้นี้ได้ผ่อนคลายลงไป
ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 25 bps เป็นครั้งสุดท้ายของปี โดยลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากครั้งที่ 4 เหลือ 3% เมื่อไม่นานมานี้ ECB ได้ปรับลดคาดการณ์การเติบโตของ GDP ลงเหลือ 0.8% และ 1.3% และคาดการณ์เงินเฟ้อโต 2.5% และ 2.2% ในปี 2024 และ ปี 2025 ตามลำดับ ทั้งนี้ ตัวเลขเงินเฟ้อล่าสุดแสดงให้เห็นว่า ดัชนีราคาผู้บริโภคทั่วไปของ Euro Area อยู่ที่ 2.0% ในเดือนตุลาคม ซึ่งตรงกับเป้าหมายที่ 2% ของ ECB ภาคการผลิตของยูโรโซนอยู่ภายใต้แรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเป็นเวลานานและการแข่งขันจากทั่วโลกที่รุนแรงขึ้น อัตราเงินเฟ้อของสหราชอาณาจักรลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 3 ปีที่ 1.7% ในเดือนกันยายนเมื่อเทียบกับปีที่แล้ว แต่เพิ่มขึ้น 2.3% ในเดือนกันยายนซึ่งได้รับแรงหนุนจากราคาพลังงานที่สูงขึ้น ตัวเลขดังกล่าวทำให้นายแอนดรูว์ เบลีล์ ผู้ว่าการธนาคารกลางของอังกฤษส่งสัญญาณที่แข็งกร้าวถึงนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากขึ้น อย่างไรก็ตาม คณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางอังกฤษ ปรับเพิ่มคาดการณ์ดัชนี CPI ขึ้นเป็น 2.7% ในปี 2025 ซึ่งเพิ่มขึ้นจากการคาดการณ์ในเดือนสิงหาคมที่ 2.2%
เศรษฐกิจญี่ปุ่นการขยายตัว 0.3% YoY ในไตรมาส 3 ปี 2024 หลังจากลดลงติดกัน YoY สองไตรมาส โดย BOJ กำลังดำเนินการอย่างระมัดระวังระหว่างการพยายามหลีกเลี่ยงแรงกดดันด้านค่าเงินเยนที่มากเกินไปกับการควบคุมเงินเฟ้อ นายกรัฐมนตรีคนใหม่ของญี่ปุ่น นาย ชิเงรุ อิชิบะ เน้นย้ำถึงความเป็นอิสระของ BOJ หลังจากมีการประกาศต่อสาธารณะว่า ญี่ปุ่นยังไม่พร้อมที่จะสำหรับการดำเนินนโยบายการที่เข้มงวด อย่างไรก็ตาม BOJ คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 0.25% ในการประชุมเดือน ธ.ค. แต่อาจปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นอีกครั้งในปี 2568 ด้านเศรษฐกิจจีน GDP ไตรมาสที่ 3 เติบโตขที่ 4.6% YoY ซึ่งดีกว่าที่คาดการณ์เล็กน้อย ขณะที่ด้านอินเดียมีการคาดการณ์ GDP เติบโตลดลงเหลือต่ำกว่า 7% หลังจากที่เติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ 8.2% เมื่อปีที่แล้ว จากการหดตัวของการใช้จ่ายภาครัฐ
หุ้นโลก: ในช่วงแรกตลาดต้อนรับนโยบายที่เน้นการเติบโตของประธานาธิบดีสหรัฐฯคนใหม่ในลักษณะเชิงบวก แต่เจอเผชิญแรงขายเนื่องจากตัวเลขเงินเฟ้อนั่นยังคงชะลอตัวลงค่อนข้างช้า ตลาดคาดการกำไรต่อหุ้น (EPS) ของดัชนี S&P 500 โต 15% ในปี 2025 ซึ่งสูงที่สุดในรอบสี่ปี สิ่งที่น่าสนใจคือ อัตราการเติบโตของรายได้ระหว่างหุ้น “Mag-7” และหุ้นนอก Mag 7 กำลังแคบลง โดยคาดบริษัท Mag-7 จะรายงานการเติบโตของกำไร 21% ในปี 2025 ในขณะที่บริษัทอื่นๆ อีก 493 บริษัทจะรายงานการเติบโตของกำไร 13% ในปี 2025 สะท้อนถึงการเติบโตอย่างมากเมื่อเทียบกับคาดการณ์การเติบโตของกำไรของบริษัทเดียวกันเหล่านี้ในปี 2024 ที่ 4% โดยอัตรากำไรสุทธิของดัชนี S&P 500 คาดว่าจะขยายตัวเป็น 13% ซึ่งสูงที่สุดในรอบอย่างน้อยหนึ่งทศวรรษ
แม้ว่าแนวโน้มกำไรจะเป็นบวกก็ตาม Valuation ของ S&P 500 ยังอยู่ในระดับสูงโดยอัตราส่วน P/E ปัจจุบันอยู่ที่ 26.4 เท่า ซึ่งสูงกว่าทั้งค่าเฉลี่ย 5 ปี และ 10 ปี ที่ 23.4x และ 21.4x ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม นักลงทุนยังคงมีมุมมองบวกอันเป็นผลมาจากการปรับลดอัตราภาษีนิติบุคคลของประธานาธิบดีทรัมป์ทุกๆ 1% จะทำให้กำไรของ S&P 500 ปรับเพิ่มขึ้นเกือบ 1% ความเสี่ยงด้านลบต่อผลตอบแทนหุ้นโลกในปี 2025 ประกอบด้วยนโยบายภาษีการค้าที่กำลังจะเกิดขึ้น การกระจุกตัวของหุ้นไม่กี่ตัวในดัชนีต่างๆ และ Valuation ที่ขยับสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง สิ่งนี้ยังผลักดันให้นักลงทุนกระจายความเสี่ยงออกจากบริษัทที่มีคาดการณ์การเติบโตจนเกือบจะสมบูรณ์แบบ ตลาดยังคงมีการ Rotation ต่อเนื่อง โดยดัชนีหุ้นขนาดเล็กของสหรัฐฯ Russell 2000 มีผลตอบแทนแซงหน้าดัชนีหุ้นขนาดใหญ่และดัชนีหุ้นเทคโนโลยีอย่าง S&P 500 และ Nasdaq 100 ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา ถึง 1.5% และ 1.1% ตามลำดับ นักลงทุนต่างรู้สึกตื่นเต้นกับการตรวจสอบการควบรวมกิจการ (M&A) ที่จะเข้มงวดน้อยลงภายใต้ประธานาธิบดีสหรัฐฯ คนใหม่ และต้นทุนเงินทุนที่ลดลง ซึ่งต่างก็เป็นปัจจัยบวกสำหรับบริษัทขนาดเล็ก โดยรายได้จากต่างประเทศ คิดเป็น 39% ของหุ้นในดัชนี Russell 1000 (ดัชนีหุ้นขนาดใหญ่สหรัฐฯ) และ 19.9% สำหรับ Russell 2000 ดังนั้น การตอบโต้กันทางภาษีการค้าจะส่งผลกระทบด้านลบต่อหุ้นขนาดใหญ่มากกว่าหุ้นขนาดเล็ก ซึ่งยิ่งกระตุ้นให้นักลงทุนสนใจหุ้นขนาดเล็กมากขึ้น
ดัชนี NIKKEI 225 เผชิญแรงกดดันหลังจากมีการเทขายหุ้นเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ในช่วงต้นเดือนสิงหาคม โดยดัชนียังคงต่ำกว่าระดับ All-time High อยู่ 6% แรงกดดันต่อ BOJ ในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอีกครั้ง โดยดัชนี CPI ในเดือนพฤศจิกายนเพิ่มขึ้น 2.7% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว สูงกว่าเป้าหมาย 2% ของ BOJ ด้านตลาดหุ้นอินเดียเผชิญกับแรงกดดันจากการถูกขายเนื่องจากมีการไหลออกของเงินทุนเพิ่มขึ้น การปรับลงล่าสุดของตลาดหุ้นอินเดียส่วนใหญ่เมื่อเกิดจาการผลประกอบการไตรมาส 3 ปี 2024 ที่อ่อนแอในภาคส่วนที่สำคัญ อีกทั้งธุรกิจกลุ่มสินค้าอุปโภคบริโภคที่ได้รับผลกระทบจากการชะลอตัวของการบริโภคในพื้นที่ชนบทรายงานรายได้ต่ำกว่าประมาณการ ขณะที่ด้านธนาคารต้องรับมือกับคุณภาพสินทรัพย์ที่เสื่อมลง ซึ่งทั้งสองประเด็นดังกล่าวส่งผลให้บรรดานักลงทุนเริ่มมีความวิตกกังวล ความเชื่อมั่นตลาดยิ่งแย่ลงไปจากการที่กระทรวงยุติธรรมของสหรัฐฯ หรือ DOJ ฟ้องร้องผู้ก่อตั้งและประธานของกลุ่มบริษัทอดานี (Adani)
หุ้นจีน: จีนได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่เกิดโควิด เพื่อต่อสู้กับการเติบโตทางเศรษฐกิจที่อ่อนแอและภาวะเงินฝืดที่เกิดขึ้น วิกฤตอสังหาริมทรัพย์ส่งผลกระทบอย่างหนักต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจและทำลายความเชื่อมั่นของผู้บริโภคเนื่องจากการเก็บออมเงินของครัวเรือนจีนกว่า 70% อยู่ในอสังหาริมทรัพย์ มาตรการสนับสนุนตลาดอสังหาริมทรัพย์ล่าสุด ไม่ว่าจะเป็นมาตรการสนับสนุนตลาดอสังหาฯ รวมถึงการลดอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยลง 50 bps และลดข้อกำหนดการชำระเงินดาวน์ขั้นต่ำเหลือ 15% รวมไปถึงมาตรการอื่น ๆ นอกจากนี้ ธนาคารกลางประชาชนจีน (PBOC) ยังออกมาตรการกระตุ้นตลาดทุน มาตรการแรกคือโปรแกรม Swap มูลค่า 71,000 ล้านเหรียญที่จะช่วยให้กองทุน บริษัทประกัน และนายหน้าสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนเพื่อซื้อหุ้นได้ง่ายขึ้น
มาตรการที่สอง คือ PBOC ให้เงินกู้แก่ธนาคารพาณิชย์มูลค่า 42,500 ล้านเหรียญในอัตราดอกเบี้ยที่ถูกเพื่อช่วยให้ธนาคารสามารถระดมทุน เพื่อช่วยเป็นแหล่งเงินทุนให้กับหน่วยงานอื่นๆ ในการซื้อหุ้นและซื้อหุ้นคืน PBOC ได้มีการปรับลดอัตราส่วนเงินสำรอง (RRR) ลง 50 bps และจะมีการปรับลดอีกหากเงื่อนไขสภาพคล่องเหมาะสม อีกทั้งยังได้มีการออกโครงการ Debt Swap มูลค่า 1.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยให้รัฐบาลท้องถิ่นสามารถแลกเปลี่ยนหนี้นอกระบบซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยสูงเป็นพันธบัตรระยะยาวได้ จีนตั้งเป้าขาดดุลงบประมาณ 4% ของ GDP ในปีหน้า เพื่อพยุงการบริโภคซึ่งมากกว่าเป้าหมาย 3% ในปี 2024 โดยตั้งเป้าการเติบโตของ GDP ที่ 5% ซึ่งการขาดดุลที่เพิ่มขึ้น 1% ของ GDP หมายความว่ามีการใช้จ่ายเพิ่มขึ้นประมาณ 1.3 ล้านล้านหยวน (179,400 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) อย่างไรก็ตาม ความคาดหวังของตลาดที่ต่ำควบคู่กับ Valuation ที่น่าสนใจ อาจส่งผลให้เห็นการปรับตัวขึ้นของตลาดจีนในปี 2025 หากการฟื้นตัวเศรษฐกิจมีทิศทางที่ดีขึ้น หลังจากตลาดปรับตัวสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา ปัจจุบันดัชนี HSI ซื้อขายในระดับไม่แพงที่ P/E 9.9 เท่าซึ่งยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปี โดยมีการคาดการณ์การเติบโตของ EPS ที่ 4.5% YoY ในปี 2025 และ 7.8% YoY 2026 ด้านดัชนี CSI300 แผ่นดินใหญ่คาดการณ์การเติบโตของรายได้ใกล้เคียงกันที่ 10.3% ในปี 2025 คาดว่าราคาบ้านยังคงปรับลดลง 8.5% ในปี 2024 เทียบการคาดการณ์ในเดือนพฤษภาคมว่าจะลดลง 5.0% อย่างไรก็ดี จีนกำลังรอความชัดเจนเกี่ยวกับนโยบายการค้าของสหรัฐฯภายใต้ประธานาธิบดีคนใหม่เพื่อปรับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจในอนาคต
สินทรัพย์ทางเลือก: การเปลี่ยนแปลงนโยบายของ FED ทำให้ REITs ให้ผลตอบแทนที่ดีขึ้น โดยดัชนี FTSE EPRA Nareit Developed ซึ่งเป็นตัวแทนของ REITs ทั่วโลกพุ่งสูงขึ้น 16% ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา เนื่องจากนักลงทุนจัดพอร์ตโดยมองปัจจัยเรื่องอัตราดอกเบี้ยขาลง REITs แต่เผชิญกับแรงขายเนื่องจากผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีที่ปรับเพิ่มขึ้น 94 bps จากจุดต่ำสุดของปี ขณะที่ตลาดคาดอัตราเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นในอนาคตกันใกล้เนื่องจากการขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม REITs และสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน ยังคงได้รับประโยชน์จากการจัดสรรเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากคาดว่าผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลจะยังคงได้รับแรงกดดัน จากการเปลี่ยนแปลงของนโยบายเฟด ในมุมของกลยุทธ์การลงทุน นักลงทุนมองหาสินทรัพย์ที่สร้างรายได้นอกเหนือจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่ต้องการซึ่งเป็นประโยชน์ต่อสินทรัพย์ที่มีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยและมีกระแสเงินสดที่มั่นคง
ความเสี่ยงทางด้านภูมิรัฐศาสตร์อาจยุติลงเร็วกว่าที่คิด ส่งผลให้ราคาทองคำได้รับผลกระทบด้านลบ สงครามระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และ อิสราเอล-ฮามาส กระทบต่อห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกรวมไปถึงอุปทานพลังงานอาจยุติลงอย่างกะทันหันภายใต้การนำของประธานาธิบดีคนใหม่ อย่างไรก็ตาม ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบยังไม่ถึงขั้นกดดันให้เงินเฟ้อสูงขึ้นเนื่องจากอุปสงค์จากจีนและยุโรปชะลอจากเศรษฐกิจที่ยังฟื้นตัวช้า ยิ่งไปกว่านั้น ตลาดคาดว่าจะมีกิจกรรมขุดเจาะน้ำมันและก๊าซในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นในอนาคต
หุ้นยังคงเป็นสินทรัพย์ที่น่าสนใจและมีโอกาสในการลงทุนมากมายทั่วโลก อย่างไรก็ตามช่วงปี 2025 นักลงทุนควรให้น้ำหนักการลงทุนในหุ้นที่มีคุณภาพและราคาที่เหมาะสม REITs สินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน และสินทรัพย์ที่จะได้รับประโยชน์จาก Risk Premiums ที่ต่ำลง เช่นหุ้นขนาดเล็กและหุ้นตลาดเกิดใหม่ นอกเหนือจากนี้ เหตุการณ์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯอายุ 2 ปีกลับมาให้ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯอายุ 10 ปีอย่างคาดไม่ถึง ถึงแม้ว่าเพียงเล็กส่งผลให้เกิดโอกาสในการลงทุนในตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯระยะสั้น โดยเราแนะนำให้นักลงทุนจัดพอร์ตการลงทุนที่ผสมผสานกลยุทธ์ทั้ง Strategic Asset Allocation (SAA) และ Tactical Asset Allocation (TAA) เพื่อโอกาสรับผลตอบแทนที่ดีที่สุดในทุกสถานการณ์
อรุณ ปาวา, IP, FM, IA, ผู้ช่วยผู้อำนวยการ ที่ปรึกษาทางการเงิน Investment Strategist
ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย จำกัด (มหาชน)
>> ดาวน์โหลดเอกสาร เพื่ออ่านรายละเอียดเพิ่มเติม
